乔虹  美国银行大中华区首席经济学家

以下观点整理自乔虹在CMF宏观经济月度数据分析会（2023年8月）上的发言

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一、数据方面：增速已经见底，市场情绪悲观

二季度GDP环比增速在折年调整之前为0.8%，折年之后为3.2%，这一水平比一季度低了很多。由于去年的低基数作用，二季度同比增速6.3%，但随着三季度基数左右消退，GDP同比增速会有明显下行，四季度有望实现更好地恢复。

从6月底、7月初的数据来看，7月工业增加值、社零、固定资产投资都说明工业趋冷，但是从国内的航班数量，影视行业的票房收入等高频数据来看，服务业转暖较快。从我的个人感受来看，二季度国内服务业的修复还不是非常旺盛，而7月份以来暑期游学、旅行等需求增长非常迅猛，因此服务业可能是短期内支撑经济最重要的抓手。三季度环比应该比二季度有所上升。

应该看到，当前工业整体预期较弱，主要是由于订单不足。一方面，内需受到相对低迷的房地产市场，以及高温天气的影响；另一方面，外需也出现了明显下滑。因此，在更有力的政策和措施出台之前，工业在三四季度出现明显修复的可能性较小。近期，主要是服务业，尤其是交通旅行、餐饮住宿等消费类服务业恢复明显。此外，无论是从A股市场还是国际投资人对于中国市场的看法来看，市场情绪普遍比较悲观。

二、政策方面：预期管理非常重要

首先，假设你选择按60%的档次缴纳养老保险。根据今年的标准，社平工资是5500元，那么每月需要缴纳的养老保险费用为5500元乘以60%再乘以20%，也就是660元。十五年就是180个月，所以总费用是660元乘以180个月等于118800元。

目前，政策方面还有比较明显的放松空间。7月24号政治局会议召开之后，市场情绪出现了明显反弹，大家对于整体政策放松的预期提高。但到目前为止，有关房地产和活跃资本市场两大热点领域，出台的具体政策措施相比于预期还是偏弱。有人认为，即便现在放松政策，比如放开限贷，在更大的范围内解除限购等，大家也不会马上进行消费。但我认为不能有这样的想法。当前，我们面临着结构性和周期性下行压力叠加的状况，确实不能寄希望于只做一件事就能扭转形势，但也不能因为即时效果不是特别明显就不去做。

从六月中起，央行开始进行逆回购和MFL降息，随后带来了LPR的下降。这次央行又将MLF利率和逆回购利率分别下调15个和10个基点，下周LPR有可能继续向下调整。在房地产方面，很多人认为即使进行需求端的调整，也未必能在短期内看到明显的需求反弹，还不如不做。但从预期管理的角度来说，这样的说法是不合时宜的。如果现在不做，政策的可信度就会受损，之后所需的资源和政策力度可能远大于现在。因此，有一些成本并不是特别高，短期内出台障碍不是很大的政策刺激，就应该能出尽出，应出早出，这对于调整市场的预期将会有比较明显的效果。

三、国际投资人对中国宏观经济的担心和考量

从全球视角来看，美国的经济确实让大家刮目相看。在过去一年半的时间里，大多数主流经济学家都认为美国经济增速会放缓进入衰退，但事实却比较打脸，数据大幅好于预期。在这种环境下，美国的经济过热的压力仍然存在，政策上金融条件需要保持在较紧的位置，美元汇率可能维持相对高位，并且短时间内难以扭转。

美国银行美国经济研究团队认为，明年美国GDP增速会低于今年，但仍然会实现正增长，而且每个季度环比都是正增长。这和此前市场上其他经济学家，以及我们自己的观点都有一定的差距。之前我们一直认为，美国经济环比出现两个季度的负增长是不可避免的，也就是说会出现技术性衰退。大家原来预期这种技术性衰退会出现在今年上半年，后来又认为是今年下半年，之后又说是明年上半年。但现在我们的观点是明年也不会出现技术性衰退。从利率的角度来说，由于通胀下行的速度并不会特别快，利率会在一段时间内维持高位。我们认为美联储在今年11月加息25个基点后，可能会从明年4、5月份开始降息，并且降息会在明年下半年持续进行。

在通胀高企的情况下，日本今年二季度折年之前的GDP增速达到3%，这是非常可观的增长。很多新兴市场的需求也很火热，政策是偏紧的状态，这和我们目前的情况有着不少的差距。当前，我国内需不足的状态仍在持续，总量政策需要更精准、更有效地发力。

从汇率情况来看，美元和人民币之间的利差维持在较高水平上。比如境外3-6个月的美元存款利率一般在4.8%-5.3%之间，有的地方甚至会给到5.5%及以上，而人民币存款利率甚至很难达到2%以上。在利差这么大的情况下，不管是出口商还是外商，换汇动力都非常大。短期来看，美银外汇策略师预计今年三季度末，人民币对美元汇率可能达到7.4。随着今年年底美国加息结束，市场预期逐渐反转，美元的强势基本就将进入尾声，四季度末汇率预计会回到7.2的水平。

大家对于中国市场的担心，从汇率来看初见端倪。国内和国际投资人的想法基本类似，数据不好并不可怕，但还是需要政策给出更多的希望。如果只是每次做10个、15个利率的调整，而其他政策又出台得相对较慢，这种担心可能会进一步蔓延。如果宏观增速稳定的趋势短期之内无法出现，大家对于未来的信心就会逐渐下降。

在目前宏观情况下，产出缺口仍然较大。目前GDP增速和长期潜在增长水平之间的距离还是比较大的。尽管随着人口等红利的丧失，长期增速会逐渐下行，但现在下降的速度太快了。这么大的产出缺口意味着，如果不进行及时的逆周期调整，让增速重回长期趋势水平，这个缺口x就会越来越大。因此，不管短期内是否有能够一招制敌的方法，政策都应该能出尽出，这对于市场的预期管理是比较有效的。

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